NIKKEI THE PITCH会議室 第26回 スタートアップの出口が変わる——IPOだけに頼らない資金回収の新ルート

日本がIPO一択になった構造的な理由

スタートアップの「出口（エグジット）」とは、創業者やベンチャーキャピタル（VC）が投資資金を回収する手段のこと。主な方法はIPO（株式上場）とM&A（他社による買収）の2つだが、日本ではM&A文化が海外ほど根付いておらず、IPOが事実上唯一の現実的な出口になりやすかった。

VCには「10年問題」がある。VCは機関投資家から預かった資金を約10年で運用し、元本と利益を返す約束をしているため、期限が近づくと投資先企業に上場を急かす構造的なプレッシャーが生まれる。また、非公開のまま株を売買できる市場が存在しなかったことも、上場を唯一の出口にしてきた要因だ。近年は東証グロース市場が上場維持基準を厳格化する方向で議論が進んでおり、「小さいうちは来るな、大きくなってから来い」という姿勢が強まっている。

世界40兆円のセカンダリー市場

非公開株の二次流通（セカンダリー市場）は、世界では既に大規模な市場となっている。直近1年間の取引規模は約2600億ドル（約40兆円）に達するという推計がある。NASDAQプライベートマーケットでは、AnthropicやOpenAIといった未上場の有力AI企業の株が機関投資家向けに売買されており、「上場していないから価値がつかない」わけではない実態が広がっている。日本との規模差は圧倒的で、「マーケットと呼べるものはまだ存在していない」状況だ。

国内で動き出した2つのプレイヤー

日本でも具体的な動きが出始めている。

**ハイジョジョパートナーズ**は、NASDAQプライベートマーケットのような海外セカンダリー市場を通じて、日本企業の株を海外機関投資家（フィデリティやシンガポール政府投資公社など）に売却する仲介を目指している。売り手として想定されるのは創業者、VC、大学系ファンドなど。海外マネーを日本のスタートアップに呼び込む窓口として期待される一方、世界水準の査定に耐えられる企業がどれだけ出てくるかが課題だ。

**スマートラウンド証券**は2025年10月2日に開業したばかりの証券会社で、金融庁が2025年に整備した特例制度を活用する。国内の機関投資家や事業会社へのVC保有株売却を仲介する役割を担い、年度内に数件の実績作りを目指している。参考となる事例として、Coral CapitalがスマートHRの株約150億円分を米国の投資会社に売却したセカンダリー取引がある。

現状の国内実態は、株を売りたいVCが投資先に上場を促すか、個別に別の投資家に声をかけて相対取引するかの二択が多い。スマートラウンド証券はこうした「台風の裏でこっそりやり取り」している取引を表舞台に出す役割を担う。VCから事業会社への持ち株移転が実現すれば、資本業務提携による事業シナジーといった前向きな効果も期待できる。

IPOもM&Aも目指さないNESSの出口設計

子ども支援事業を行うNESSは、IPOもM&Aも目指さずに9000万円を調達した事例だ。先行投資が大きく数年間赤字が続くビジネスモデルのため、返済義務と利子が生じる銀行借入は事業構造と合わない。そこで返済義務のない株式での調達を選びながら、一定期間後に自社が株を買い戻す条件を設計することで、VCやIPOを経由しない投資家の回収スキームを実現した。

セカンダリー普及の壁：バリュエーションと買い手不足

市場拡大の最大の課題はバリュエーション（企業価値評価）の難しさだ。上場株と異なり非公開株には共通の市場価格がなく、売り手と買い手の価格認識がずれやすい。過去の高い評価額を下回る「ダウンラウンド」も問題として顕在化している。AIツールで試算できるようになってきてはいるが、最終的な合意形成は難しい。

買い手側では、リグロースキャピタルマネジメントやケップルなどセカンダリー特化型ファンドが立ち上がりつつある。ただし一般個人の参加は情報開示水準の問題から現実的でなく、「十分な開示ができる会社はそもそもIPOすればいい」という構造が残る。政府はIPOとM&Aを並行検討する「デュアルトラック」の考え方を推奨しており、脊髄反射的な「起業→エクイティ調達→IPO」という思考からの脱却が求められている。